Los argumentos de la Contraloría Distrital dejan varias inquietudes.
La noticia de que la Contraloría Distrital le formuló cargos y así dio un paso más para sancionar y multar al ex alcalde de Bogotá Gustavo Petro por la recompra que, durante su alcaldía, hizo la Empresa de Energía de Bogotá de una parte de la transportadora de gas TGI, ha despertado opiniones encontradas. Petro ha respondido diciendo que es una persecución política en su contra, mientras que sus críticos han dicho que es una prueba de su mala administración. La verdad parece estar más cerca de Petro pues los principales argumentos de la Contraloría en su contra tienen debilidades notorias.
Eso, por lo menos, es lo que se desprende del escrito que presenta los cargos, que ha sido especialmente polémico porque si Petro termina sancionado su aspiración presidencial solo podría avanzar si paga el daño (que la Contraloría tasó en casi 300 millones de dólares) o si logra que el Consejo de Estado cambie su jurisprudencia para decir que las sanciones fiscales no inhabilitan para ser posesionarse, por lo menos cuando no hubo mala intención (dolo).
Estos son las principales dudas que deja el escrito:
Dice que hay detrimento pero no demuestra que haya sido un mal negocio
El motivo central para formular cargos es que, para la Contraloría, la EEB pagó un precio muy alto por el 31,98 por ciento de TGI, que estaba en manos de un privado desde 2011 (en ese momento era The Rohatyn Group, TRG). A su juicio, en vez de pagar 880 millones de dólares se debieron pagar 553, y de ahí el multimillonario detrimento patrimonial que encuentra.
El problema es que no demuestra que ese haya sido un mal negocio y, de hecho, fue bueno porque los 880 millones de dólares que pagó han ayudado a la EEB a recibir más dinero: en 2013 recibió el 3,5 por ciento del valor de sus acciones en TGI como dividendos, y para 2016 fue el 5,5 por ciento. Y como pasó de tener el 67 al 99,9 por ciento está recuperando su inversión a una velocidad del 22,8 por ciento anual, con lo que para 2020 debe haberla recuperado del todo.
La formulación de cargos no dice que la decisión de comprar las acciones de TGI produjo el detrimento patrimonial porque la realidad es que con la compra no se ha perdido plata. Por eso aunque estaba investigando a toda la junta directiva, finalmente solo le formuló cargos a Petro y a su presidente de la EEB, Sandra Stella Fonseca, que implementaron la decisión de toda la junta de comprar.
Dice que el detrimento fue por la forma que fijaron el precio de compra de las acciones, pero Petro acogió el precio que le sugirió una consultora reconocida
Como el negocio ha sido bueno, la crítica de la Contraloría se concentra en el precio: “la fuente del daño se constituye en la fijación y pago del precio”, dice. Y ese precio lo determinaron Petro y Fonseca, que le pidieron a la junta que les delegara la ejecución del negocio, en concreto hacer la oferta a TRG, que ya había anunciado que quería vender sus acciones.
La compra tenía una particularidad: por un acuerdo de accionistas entre TRG y la EEB, la EEB tenía el derecho a hacer la primera oferta y si TRG se negaba, tenía 6 meses para venderlas a un precio mayor. Si no lo lograba, tenía que aceptar la oferta de la EEB.
Por eso el precio era clave para que EEB se quedara con las acciones y no terminara con un socio al que no conocía, que pudiera terminar el acuerdo de accionistas (que le ponía límites a su capacidad de manejar TGI, especialmente porque limitaba entregar más del 50 por ciento de los dividendos).
Sin embargo, Petro y Fonseca no decidieron el precio de la nada. Se basaron en un trabajo técnico de los consultores de Sumatoria, que la junta directiva aprobó que contratara Fonseca como sustento para el precio.
Efectivamente, Sumatoria hizo un primer ejercicio en el que dijo que en el mercado seguramente pagarían por las acciones entre 690 y 1.100 millones de dólares, y que si la EEB ofrecía en ese rango, seguramente iban a aceptar su oferta. Ofrecieron 880 (casi la mitad entre 690 y 1.100) y TRG aceptó.
Niega que basarse en un trabajo de expertos sea suficiente sustento para la diligencia de Petro y Fonseca
Buena parte de la formulación de cargos se dirige a poner en duda el trabajo de Sumatoria. Pero no aclara por qué, si Sumatoria se equivocó, Petro y Fonseca debían dudar de sus estudios, cuando ellos no son expertos en valoración de compañías y contrataron a una empresa que nadie ha dicho que no sea idónea.
Sumatoria es una consultora para fusiones y adquisiciones, estructuración de negocios, consecución de dineros y otras operaciones empresariales, que encabezan desde 2001 el ex ministro de Minas de Andrés Pastrana, Luis Carlos ‘Chiqui’ Valenzuela y el ex presidente de Bavaria y Valores Bavaria, Andrés Obregón Santodomingo (sobrino de Julio Mario Santodomingo).
Sumatoria ha asesorado en diferentes negocios a empresas tan grandes y diversas como Cerrejón, Terpel, Movistar, Banco de Bogotá, ISA o Ecopetrol; y en el mismo sector de TGI (transporte de gas) habían valorado varias empresas para Promigas en 2008, asesorado a Transmetano para emitir acciones en la bolsa en 2007, y, sobre todo, habían valorado a TGI internamente (la empresa debía hacer una valoración cada año para así definir bonificaciones a sus directivos, que ganaban más si la compañía valía más) en 2012 y 2013.
Por esa experiencia general que le da credibilidad, y por el conocimiento en TGI en concreto, que hacía prever que podía dar un resultado más rápido porque conocía la compañía (y la EEB tenía poco tiempo para hacer su oferta), las directivas de la EEB eligieron a Sumatoria para hacer la valoración.
Critica el uso de una metodología de valoración que se usa comúnmente
Las críticas de la Contraloría al estudio de Sumatoria, que son las que permiten decir que el precio fue excesivo, se basan en dos argumentos grandes, y uno de ellos no tiene mayor sustento, según dos expertos en valoración de empresas consultados por La Silla.
“La metodología usada por SUMATORIA tuvo en cuenta el flujo de caja disponible al accionista, que parte del supuesto de que las acciones le daban control a la EEB, lo cual no es cierto (…) no era la metodología adecuada para valorar. Se debió usar la metodología con flujo de dividendos”, escribe la Contraloría.
Sin embargo, La Silla consultó a dos expertos en valoración de empresas que coincidieron en que no hay una regla fija para cuándo se usa un método u otro, y que los dos métodos son muy similares porque a la larga lo que miran es cómo va a regresar la plata que se invierte. Y, el profesor Aswath Damodaran, uno de los grandes expertos en valoraciones del mundo, he dicho que prefiere el modelo que usó sumatoria, el de flujo de caja disponible.
Además, los dos expertos dicen que lo común es usar el de dividendos que propone la Contraloría cuando el que compra queda de minoritario porque no controla el flujo de caja de la compañía y no puede decidir si la plata se reinvierte o no, o en qué, así que sus expectativas son solo dividendos. Pero como la EEB sí controla TGI, era razonable usar el que usó Sumatoria.
Dice que hubo un error en la tasa de descuento de la rentabilidad, pero ésta tiene soportes y, en todo caso, hay margen para que varíe
“La valoración de empresas no es una ciencia exacta”, dicen varios expertos en el tema como el catalán Oriol Amat o Aswath Damodaran, profesor de la Universidad de Nueva York, quien dice que no existen valores “verdaderos” ni valoraciones precisas. Y por eso es tan difícil decir que una valoración está totalmente equivocada sin hacer una propia.
A pesar de eso, el segundo argumento de la formulación de cargos parece ser más fuerte: dice que a la hora de calcular el valor, Sumatoria construyó de forma sospechosamente baja un factor clave, llamado tasa de descuento, y de esa manera terminó inflando el valor de la compañía.
La tasa de descuento es una medida financiera para definir cuánto vale hoy un ingreso o pago futuro.
En el caso de valoración de empresas, se tiene en cuenta al calcular la recuperación que va a tener el inversionista de la plata que le meta, vía dividendos o vía la plata que podrá manejar al controlar la compañía (el flujo de caja libre), pero quitándole el costo de oportunidad de invertir eso mismo en otras actividades, desde bonos del tesoro de Estados Unidos (que son la inversión más fuerte) hasta el mercado accionario.
Entre más baja sea la tasa de descuento más alto es el precio de la compañía, porque es menos lo que hay que restarle a la plata que produce cada año.
Como para definirla también se incluye el riesgo de cada compañía teniendo en cuenta el sector en el que está, qué tan seguros son sus ingresos futuros, cuál es su participación en su mercado o si es probable que tenga que hacer inversiones sustanciales para sobrevivir, en la tasa es donde está la mayor capacidad de manipulación y el mayor debate entre expertos.
Para el caso de la compra de EEB en TGI, la Contraloría dice que Sumatoria propuso un descuento del 7 por ciento anual real en dólares (es decir, cada año, sin tener en cuenta la tasa de cambio el 7 por ciento del flujo de efectivo no iba a recuperar el valor de la inversión y el resto sí) cuando tres meses después cambió de nuevo de opinión y dijo que debía ser de 11,22.
Por eso, para la Contraloría, “(n)o es entendible entonces, cómo se decide aplicar una tasa de descuento del 7% en dólares, cuando los cálculos demandaban que lo adecuado revestía en una cifra no inferior al 11% en dólares”.
Sin embargo, las dos tasas reflejan cuestiones y momentos diferentes, que ayudan a aplicar su variación.
La tasa del 7 por ciento fue la que halló Sumatoria tratando de buscar qué precio podía ofrecer la EEB que TRG no rechazara, es decir, cuál sería el mayor precio de un tercero interesado en quedarse con las acciones. Y como en ese momento había una liquidez grande en todo el mundo (La Federal Reserve tenía tasa muy bajas), había potenciales interesados en invertir aún recuperando poco dinero, es decir, con tasas bajas. En ese entendido fue que alcanzaron el 7.
En cambio, la del 11,22 era el costo de oportunidad específico para la EEB, es decir, el mínimo que debía rentar la inversión en TGI para que tuviera sentido meter la plata ahí y no en otra inversión.
Dice cuál era el precio “correcto” sin saber cuánto habrían ofrecido otros
Como la EEB aprovechó su derecho a hacer la primera oferta y TRG lo aceptó, no hay forma de saber en la práctica cuánto habrían pagado otros interesado, ni siquiera si podían ser muchos o pocos. Y, por lo tanto, la única forma de decir que hubo un error en el precio que calculó Sumatoria y ofrecieron Petro y Fonseca es hacer otra valoración, que también tiene margen para variar.
A pesar de eso, la Contraloría dice que “el justo precio no debió ser mayor a quinientos cincuenta y tres millones de dólares (USD 553.000.000)” a partir de proyectar la tasa del 11,22, que es una valoración distinta y que sigue siendo una proyección, como la del 7.
No formula cargos a los demás a pesar de que dieron luz verde para vender a menos del precio que dice que es el correcto
La formulación de cargos no solo dice que el precio correcto era 535 millones de dólares sino que demuestra, con actas de EEB, que la junta decidió comprar las acciones de TGI partiendo de un valor muy aproximado de 614 millones de dólares. Es decir, que ellos aprobaron comprar a un valor mayor al que para la Contraloría es correcto, y con eso permitieron que se desencadenara el proceso. A pesar de eso, no les formula cargos.
Incluye en el monto del detrimento una deuda que está pagando TGI
En la formulación, la Contraloría dice que el detrimento patrimonial se da por lo que se pagó de más sobre los 535 millones de su precio correcto, más otros dos ítems (el costo de toda la transacción, que suma 29 millones de dólares, y el que no se habría descontado del precio de la oferta unos dividendos que se entregaron a TRG y que no estaba planeado darle, lo que suma otros 10 millones de dólares). Sin embargo, no tiene en cuenta que la mayor parte de los 880 no salieron del bolsillo de la EEB sino que los ha venido pagando la misma TGI.
Y es que la estructura de la transacción se armó para que fuera TGI quien pagara parte de su compra. Lo que hizo la EEB fue poner 264 millones de dólares propios y endeudarse por otros 616 a través de una compañía llamada Tgisl, de los que a marzo quedaba una deuda de 184 millones. Y lo que se ha pagado se ha hecho directamente a través del flujo de caja de TGI, que así ha financiado indirectamente la compra de EEB (que al dejar de tener un acuerdo de accionistas puedo usar todos los dividendos para pagar esa deuda).
Justamente ese uso de las utilidades operacionales de TGI para pagar la deuda explica que EEB pudiera invertir con una tasa de descuento de 7 en el papel pero recoger más del 11,22 por ciento: la deuda estaba a tasas más bajas del 7, así que ha ido recuperando sus 264 millones más rápido.
Ignora que el mercado ha recibido bien el negocio
A pesar de que la Contraloría dice que el negocio fue malo para la EEB porque pagó de más, el mercado no parece tener la misma opinión. Por ejemplo, desde la compra su acción ha subido un 30 por ciento (de 1.540 a casi 2 mil pesos), su calificación de riesgo sigue siendo estable y sus utilidades operacionales subieron de 608 mil millones de pesos en 2013, el año previo a la transacción, a poco más de un billón de pesos el año pasado.
Además, según una valoración de TGI que hizo Crédit Suisse este año, TGI vale entre 3,1 y 1,8 billones de dólares, lo que pone las acciones que compró con Petro y Fonseca con 264 millones de dólares de la EEB pueden costar entre 600 millones y un billón de dólares, lo que aún con la deuda de 184 millones de dólares quiere decir que el negocio le creó entre 152 y 552 millones de dólares en tres años, un muy buen negocio.
Desoye que el concepto técnico en el que se basa de señales de que el negocio no fue malo
Toda la formulación de cargos se fundamenta en un concepto técnico interno de la Contraloría, que es el que señala los errores de la valoración de Sumatoria. Pero ese concepto también incluye señales de que el negocio no fue malo. Este párrafo es especialmente claro:
“El precio de las acciones objeto de venta y recompra (las que compró EEB), en tres (3) años, aumentó en el 120%, pero el valor de la compañía solo lo hizo en el 50%; las utilidades operativas (EBIDTA) crecieron el 62.6%, la deuda financiera permaneció relativamente estable (creció 4.2%), y la caja en el 970.6%.”
Es decir, dice que en 3 años la compañía creció en todos los indicadores y su deuda financiera no, lo que es muy saludable.
Y aunque dice que sus acciones crecieron más rápido que su valor, en la frase siguiente muestra que ese valor guarda relación con el Ebitda (el indicador financiero para ver las utilidades que da la operación de una empresa): “A pesar de la alta variación en el precio, el valor de la empresa sigue representando diez (10) veces las utilidades operacionales (EV/EBITDA)”.
Eso último es fundamental porque muestra que la empresa sigue valiendo más o menos lo mismo y que el precio de compra, en relación con las utilidades de su operación, fue el mismo en 2011 y en 2014.
